Cuando se observa la situación macroeconómica actual de nuestro país, se la puede resumir en los indicadores existentes. Se encuentra en crecimiento relativamente mucho más alto que el que venía registrándose en los últimos tres lustros, con una inflación que por casi dos años se ha ubicado enel rango meta que se fijara el Banco Central, y con una situación de las relaciones comerciales y financieras del país con el resto del mundo que ha mejorado considerablemente, llevando a un buen nivel a las reservas internacionales de la autoridad monetaria.
Esa situación macroeconómica se debe a la combinación de varios factores, tanto internos como de naturaleza externa, y a las políticas macroeconómicas en ejecución, a la monetaria y a la fiscal en el conocido contexto de tipos flotación cambiaria pura, sin intervenciones del Banco Central para mitigar eventuales fluctuaciones del valor del dólar en el mercado cambiario.
El análisis, no ya la observación y descripción de los resultados aludidos, nos presenta una situación que puede tener sus límites al mejoramiento en función de lo que vienen siendo los esfuerzos monetarios y cambiarios para lograr lo hasta hoy sucedido. Tanto la política monetaria como la fiscal presentan grados y niveles de ejecución que, analizados en términos de su continuidad en el tiempo, no podrían tener la misma intensidad de aplicación que tuvieron en los casi últimos cinco años y no solamente tras los conocidos factores exógenos que afectaron a la situación. Eso se debe a que tanto por el lado de la política monetaria del Banco Central para lograr su objetivo antiinflacionario, como por el de la fiscal, el margen restante de aplicación de las medidas está, a mi juicio, muy limitado. Lo expresado se justificaría por lo que describo a continuación para cada una de esas políticas.
La monetaria
En primer lugar, la política monetaria ha consistido en el manejo de la cantidad de dinero circulante en la economía, con el empleo de una tasa de interés de referencia que el Banco Central fija en sus reuniones periódicas, y que se determina en función de las perspectivas alcistas o bajistas que se plantean sobre la inflación esperada. Por el momento, con el objetivo casi exclusivo de reducir la inflación y sin considerar tener como objetivo significativamente importante lo que ocurre con la actividad económica y el empleo. El nivel de la tasa de referencia que la autoridad monetaria ha usado desde hace ya algo más de dos años, ha tenido influencia positiva sobre la tendencia bajista de la inflación. Pero la diferencia de esa tasa de interés con las tasas de interés externas, y en particular con la tasa de interés de posiciones en activos en dólares, localmente y en el exterior, ha llevado a una preferencia relativa mayor por los activos financieros en pesos.
La consecuencia ha sido la sustitución de activos financieros en dólares por activos financieros en pesos y el reflejo en el mercado cambiario, lo que ha tenido influencia importante sobre la caída del tipo de cambio real y la presencia del denominado “atraso cambiario”, consecuencia de la evolución rezagada del valor del dólar en relación con la del nivel general de precios. Asimismo, afecta a la continuidad de la política monetaria hacia el futuro, el alto stock de deuda en pesos de la autoridad monetaria que llegaba, en diciembre, a un monto equivalente en dólares de 8.210 millones. Se trata de un monto que vence a lo largo de un año y que en ese lapso exige el pago de intereses —obviamente en pesos—, del orden de 720 millones de dólares. Para que esos pesos que paga no afecten al objetivo antiinflacionario, el Banco Central debe esterilizarlos, sacarlos de circulación ofreciendo al mercado letras de regulación monetaria a tasas de interés altas y hoy crecientes.
Es un proceso que anualmente lleva al aumento del déficit de la autoridad monetaria, que se agrega a un stock de esos títulos que es hoy 12% mayor al de un año antes y más de tres veces la emisión de pesos circulando en la economía. Es una situación difícil de mantener por mucho tiempo.
La fiscal
En segundo lugar está la evidencia sobre la política fiscal. La información disponible hoy, la de los doce meses culminados en noviembre, muestra que el déficit del gobierno central y el BPS es del orden de 2.600 millones de dólares —3,3% del PIB— una necesidad financiera que se debe agregar a la necesidad de recursos financieros para el pago de los vencimientos de deuda que llegan a un monto similar en el año 2025. Las necesidades financieras del gobierno central suman, en consecuencia, un monto que si bien puede no ser difícil continuar aumentando cierto lapso más, debido a la calificación de riesgo de la deuda uruguaya, es peligroso que ello ocurra, pues se vuelve una amenaza incontrastable para una realidad que se apunta a modificar, de acuerdo con el programa del nuevo gobierno que establece: “Avanzar en la transformación del sistema tributario reduciendo impuestos al consumo y fortaleciendo la imposición a la renta, el gran capital y el patrimonio con el criterio de progresividad… con el objetivo de avanzar en la reducción de la desigualdad”.
Serán instancias sumamente complicadas para que, en las condiciones anotadas, el funcionamiento de la política fiscal y de la política monetaria puedan continuar apuntalando una situación macroeconómica como la actual, la descrita en el comienzo de la columna. Sin otra información disponible sobre las medidas concretas que se lanzarán a partir de marzo, puede ser aventurado sugerir que tal vez pueda ser más conveniente iniciar un camino de aflojamiento monetario para reducir la tasa de interés y así estimular los componentes privados de la demanda agregada —consumo, inversión y exportaciones— simultáneamente con mayor restricción fiscal por el lado de los egresos.
