Entrevista al presidente del BCU: inflación, debilidad del dólar, el punto «dramático» con la inversión y más

El presidente del Banco Central (BCU), Guillermo Tolosa asumió el pasado 24 de marzo y cambió la forma de referirse a la meta de inflación: del objetivo de 3%-6% pasó a hablar del 4,5% con un rango de tolerancia de 1,5 puntos porcentuales para arriba y para abajo. Recientemente, tras la reunión del Comité de Política Monetaria (Copom) el BCU mantuvo la tasa de interés de referencia en 9,25% con «elementos contrapuestos» para la decisión. ¿Qué estuvo detrás de eso? ¿Qué ve el BCU sobre la economía uruguaya? ¿Qué pasa con el dólar? ¿Qué cambios se vienen para el mercado de valores? De esas y otras cuestiones, habló Tolosa en entrevista con El País.

-Resolvieron mantener la tasa de interés de referencia y en el comunicado hablaron de «elementos contrapuestos, para bajar y para subir la tasa, ¿mantenerla fue la opción, si se quiere, más equilibrada?

-Sí, era una decisión que involucraba un balance delicado. Por un lado, tenemos fuerzas que son claramente desinflacionarias. La economía global se está desacelerando en el marco de una elevada incertidumbre de política en el mundo desarrollado. Hay una debilidad internacional, global, del dólar, que a nosotros nos genera, por supuesto, una apreciación del tipo de cambio que ha impactado ya en precios o datos de inflación que son más bajos a lo que creíamos en el Copom anterior. Es una fuerza que también opera generando desinflación en nuestra economía. Y por otro lado tenemos la realidad que lo que nosotros llamamos la inflación subyacente, que es excluyendo aquellos elementos más volátiles y también la inflación no transable, siguen en niveles que consideramos demasiado altos, o sea, muy cercanos al techo del rango que ahora llamamos de tolerancia. Entonces eso nos incomoda y el hecho de que las expectativas, en particular algunas de ellas, siguen estando por encima de nuestra meta de 4,5%, también es una consideración que sigue estando significativamente. Entonces en ese balance decidimos mantener la tasa.

-Las expectativas siguen estando altas, pero al haber bajado respecto a lo que eran en la reunión anterior, manteniendo la tasa aumenta la capacidad contractiva de la política monetaria.

-Exactamente en el sentido que al final la variable más importante para la economía la tasa de interés real, no la nominal que fijamos nosotros. La real depende de las expectativas, que en los últimos tres meses bajaron de 5,9% a 5,5% en los analistas, como las del mercado financiero que bajaron de 6,1% a 5,3%. Entonces eso genera un aumento de la tasa de interés real o sea un reforzamiento si se quiere automático de la contractividad de la política monetaria.

-En el comunicado del Copom mencionan que la actividad económica en Uruguay, en los indicadores de adelanto, muestra que en este segundo trimestre puede venir un poco más lento de lo esperado. ¿Qué es lo que están viendo justamente con respecto a la economía?

-Sí, nuestra impresión inicial del primer trimestre había sido muy positiva, sobre todo lo que fue sin dudas una temporada turística muy buena. Una vez que empezamos a recibir un conjunto de indicadores más completo, más rico de lo que sucedió con la economía en el primer trimestre, es un dato positivo, pero bastante menos positivo de lo esperado. Lo que está pasando en el segundo trimestre da muestras en la misma dirección, de ser un dato razonable para la economía uruguaya, pero con menos dinamismo del que creíamos lo cual es consistente con una economía mundial que se está debilitando por la incertidumbre.

-¿Y en qué sectores ven más esa economía creciendo a un ritmo más lento?

-Todavía no tenemos la suficiente profundidad de datos como para, con certidumbre, poder desagregarte a nivel sectorial lo que está sucediendo.

-Y en cuanto al consumo, ¿ven una desaceleración también?

-Hay evidencia o señales contrapuestas en lo que tiene que ver con el consumo, si uno mira los datos de recaudación, por ejemplo de IVA, son datos bastante saludables, digamos de crecimiento razonable, aunque se han desacelerado en los últimos meses, si uno mira algunos otros indicadores como el consumo de autos son menos alentadores.

Foto: Darwin Borrelli / El País.

-¿Cuánto jugó lo que está pasando con el dólar en esta decisión puntualmente de mantener la tasa?

-Sí, tiene un peso importante. Acá quiero hacer una aclaración que es que este debilitamiento de dólar que estamos viendo es de una naturaleza muy distinta a los típicos ciclos de debilitamiento del dólar, como el que vivió, por ejemplo, durante el 2005 hasta el 2013 donde suelen ser un factor muy positivo para la economía mundial, en particular para los mercados emergentes que suelen estar más endeudados en dólares y cuando se debilita el dólar eso mejora sus hojas de balance y genera aumentos de inversión, aumento de actividad y suele ser muy positivo para el precio de las commodities. Esta vez, eso no está pasando. El debilitamiento del dólar viene con varias commodities que han tenido debilidad, como el petróleo, y los países emergentes están afectados por toda la incertidumbre de la política comercial, en particular China, entonces no se ha generado ese efecto positivo que suele generarse por el debilitamiento del dólar. Suele tener efectos contrapuestos en la inflación por el hecho que suele ser bueno para la actividad, pero desinflacionario de alguna manera. En este caso, es desinflacionario porque abarata nuestros bienes importados, pero a la misma vez se está dando en este contexto de debilitamiento del crecimiento que también, de alguna forma, genera efectos desinflacionarios. Entonces es un entorno bastante inusual para lo que es la macroeconomía internacional y que en este caso decididamente juega un rol para que el Banco Central no siga subiendo las tasas.

-Usted ha mencionado que en los últimos años, buena parte de la baja de inflación se dio vía tipo de cambio. ¿No hay riesgo de que suceda lo mismo en esta ocasión? En el sentido de que eso también afecta la competitividad.

-Sí, sí, hay riesgos. Nuestra aspiración como Banco Central es que la desinflación esta vez suceda de una forma más simétrica. Entonces cualquier desinflación de los bienes importados, transables en general, que está sucediendo, debería ser acompañada con una desinflación de los costos no transables. Y eso depende de una serie de factores que tiene que ver, primero,con cómo se mueven las expectativas de inflación. Las expectativas de inflación son profecías autocumplidas para los bienes no transables. No para los transables que están determinados en el mercado internacional, que dependen del tipo de cambio, pero para los bienes domésticos, la expectativa de que la inflación va a subir tanto, genera hoy ya un remarcamiento de precio para cubrirse de posible aumento de costo por cierta magnitud. Entonces el hecho que vemos ahora que las expectativas están cayendo de una forma que nunca habían caído antes, a un ritmo mucho más acelerado de lo que se había dado nos genera optimismo que ahora los precios no transables hacia el futuro van a perder dinamismo, van a ver su inflación más moderada. Ese es un primer factor que nos parece muy importante y para eso el Banco Central está trabajando muy agresivamente en lo que son afectar las expectativas de inflación a través de más comunicación y mejor explicación. Es lo que están siendo nuestros esfuerzos en esa dirección que es reforzar nuestro compromiso con la baja inflación. Eso creo que está ayudando. Además depende de otra serie de variables en el entorno que no necesariamente son del control del Banco Central. Nosotros tenemos la confianza que desde el gobierno como un todo, en base a los anuncios que se han hecho hasta ahora, las señales van a acompañar y las políticas van a acompañar nuestro esfuerzo desinflacionario. Y eso va a ser muy importante también para seguir bajando la inflación no transable.

-El haber cambiado las palabras, y hablar de meta de inflación de 4,5% con una tolerancia de 1,5 puntos por encima y por debajo en vez de hablar de rango de inflación de 3% a 6%, ¿impacta las expectativas?

-Sin duda, sin duda, porque creo que eso no es sólo semántica, eso refleja una clara señal que estamos dando que es que no estamos cómodos cuando la inflación está por encima de 4,5% y vamos a tomar las medidas necesarias para que la inflación converja al 4,5%. Cuando uno habla de un rango meta, demuestra cierta comodidad cuando la inflación está en 5,5% o 6%. Nosotros queremos dejar en claro que no va a existir tal comodidad hasta que no llegue a 4,5%. Eso me parece que está ayudando y es parte de lo que es la modernización del régimen y el alineamiento con estándares internacionales. En el mundo no sé si hay algún país que tenga un rango meta, un banco central se compromete con un número, con un nivel de inflación y eso es lo que estamos haciendo ahora en este proceso de modernización.

-Y una vez que se alcance ese objetivo, ¿hay espacio como para decir se le puede pegar un golpe más a la inflación e ir por debajo de ese 4,5 como objetivo?

-Sí, sí hay espacio. La meta misma de 4,5% es muy alta a nivel internacional, incluso a nivel del barrio, de América Latina, Paraguay, por ejemplo, es de los últimos países que bajó su meta hace poco de 4% a 3,5%, entonces Uruguay queda como único país casi descolgado dentro de los que tienen el régimen de meta de inflación, con una meta más alta. Entonces en nuestro proceso de maduración del régimen eso eventualmente tiene que estar sobre la mesa.

Foto: Darwin Borrelli / El País.

-Mencionaba que es necesario el trabajo en conjunto del gobierno para bajar la inflación, ¿qué señales ve respecto a las pautas salariales que se van a comunicar teniendo en cuenta que va a empezar la ronda de Consejo de Salarios?

-Creo que hay una concientización muy importante a nivel de todo el gobierno de que la clave para los uruguayos y su poder adquisitivo es que la inflación se mantenga baja y estable. Y las declaraciones al respecto han sido unánimes en todo el espectro político, si se quiere, del Frente Amplio y del gobierno. Entonces nosotros estamos confiados que ese se va a mantener como un objetivo fundamental en todas las decisiones, incluido en lo que tiene que ver con la discusión salarial. Desde nuestro lugar lo que nos estamos asegurando es que hay una coordinación muy estrecha en lo que son nuestras proyecciones, en lo que es nuestra meta, con el equipo técnico que está trabajando en el gobierno para pronosticar las variables macroeconómicas, tanto para las pautas salariales como también para el presupuesto. Esa cooperación es muy importante y no necesariamente estuvo tan presente en la historia reciente del Uruguay y ahora le asignamos una prioridad clave.

-En el período pasado, todos los lunes se reunían el presidente de Banco Central, la ministra de Economía y Finanzas y el director de la Oficina de Planeamiento y Presupuesto. ¿Eso es posible en este gobierno o el camino es distinto en cuanto a la coordinación de política?

-No, nosotros no tenemos esa instancia. El Banco Central trabaja de una forma independiente en lo que son nuestras metas. Tengo entendido que en la administración anterior también había independencia, es un fenómeno que han pasado diferentes gobiernos, se transforma de política de gobierno a política de Estado. Sin embargo creemos que lo que corresponde en un contexto de independencia del Banco Central es una coordinación estrecha a nivel técnico, por supuesto coordinación a nivel del ministro, pero no vemos la necesidad de una instancia semanal de reuniones. Eso es algo también un poco peculiar a nivel mundial y es algo que no vamos a seguir.

-Y con respecto a las pautas, desde el lado del Banco Central, ¿qué sería lo más positivo? ¿Que fueran pautas sobre incrementos de salario nominales o que se eliminara directamente el correctivo que hay por inflación pasada por diferencia con la inflación esperada?

-A mí no me corresponde opinar en lo que es la discusión a nivel político de los parámetros fundamentales de la discusión salarial. Lo que sí nos corresponde es asegurarnos es que las pautas en términos nominales reflejan lo que es una inflación esperada consistente con nuestra meta y con nuestras proyecciones. Eso es desde nuestro lado lo fundamental en este proceso.

-La desindexación de la que habló el ministro de Economía y Finanzas, no sólo de salarios sino de precios, ¿es posible que se pueda lograr en este periodo?

-Nosotros no somos parte de esas discusiones. Lo que lo que sí he dicho en el pasado es que ya nos movimos de un mundo de inflación alta donde las decisiones políticas generaban impacto muy significativo, ahora no hay sorpresas inflacionarias muy importantes, o sea, pasamos a un mundo donde la inflación es baja, estable, es una política de Estado. Cuando hay aumento de la inflación suele ser por lo que llamamos shock de oferta, que hay bienes puntuales, volátiles, por ejemplo, algunas frutas y verduras que son particularmente volátiles y que cuando se disparan esos precios eso tiene efectos importantes sobre el nivel de la inflación y si se ajustan todos los salarios de la economía en función de lo que pase con un subconjunto particular de la canasta, lo que termina pasando es que el trabajador, el uruguayo termina enfrentando costos más altos en toda su canasta de consumo. Se derrama ese aumento muy específico, muy idiosincrático, termina derramando en toda la economía y por más correctivo, el trabajador siempre la va corriendo atrás porque el correctivo llega tarde y no es la mejor forma de proteger el poder adquisitivo.

-Con respecto al tema tipo de cambio, tuvo reuniones con algunas gremiales agropecuarias, con la Unión de Exportadores y ellos hacen énfasis en el rol de la política monetaria y particularmente el nivel de tasa de interés sobre el valor del dólar, ¿qué les transmitió?

-Nosotros lo que intentamos explicar es que ellos deberían ser los principales aliados, los principales si se quiere fans del Banco Central y sus esfuerzos anti-inflacionarios, en la medida que lo que la experiencia internacional demuestra que cuando la inflación está alta y desanclada de lo que es la meta del Banco Central, luego cualquier aumento de tipo de cambio suele tener un impacto en la inflación mucho más alto, lo que los economistas llamamos el pass-through. Entonces se torna muy difícil para la economía procesar mejoras de la competitividad cuando hay aumento de tipo cambio porque el traslado a la inflación es casi total y lo hemos vivido en la historia uruguaya muchas veces. Esa lección debería estar muy bien aprendida cuando uno pasa a tener un régimen monetario maduro, serio, lo vemos en todos los países del mundo en el mercado. Por lo tanto, en el proceso de lograr ese régimen, de anclar expectativas con inflación baja, estable, ellos tienen mucho en juego. Y es en su mejor interés, como en el resto de los ciudadanos uruguayos y en esto estamos todos en el mismo barco, apoyar esta transición.

-¿Ven hoy un problema de competitividad en la economía uruguaya?

-Entendemos la competitividad como un concepto multidimensional y bastante complejo. Uruguay hoy tiene una posición externa, si se quiere, de equilibrio, el déficit de cuenta corriente es muy bajo, una señal fuerte de falta de competitividad es cuando el déficit externo es muy alto, cuando las exportaciones caen, digamos. Esa no es la realidad hoy de la economía uruguaya, eso no quiere decir que hay segmentos de la economía, por supuesto que enfrentan desafíos importantes, que tienen que ver con una serie de factores por supuesto, pero no lo llamaría como un problema generalizado, sistémico y alarmante de competitividad.

-Con Brasil, puntualmente en la competitividad cambiaria, ¿ahí sí hay un problema?

-Sí, sí, con Brasil la relación de precios bilateral se ha movido de forma significativa, no es un secreto. Este año se está comprimiendo un poco porque el real se apreció más que lo que se apreció el peso uruguayo, pero a fines del año pasado sí se procesó una depreciación mucho mayor del real brasileño de lo que lo hizo el peso uruguayo. Entonces en ese contexto es inevitable que haya variaciones de precio considerable.

-¿El Banco Central debería intervenir en el mercado de cambios?

-Creemos que en el contexto actual, donde no hay disrupciones ni fuerzas disruptivas del mercado de cambio, una señal importante en cuanto a compromiso con un régimen de meta de inflación maduro es la ausencia de intervenciones del mercado de cambio por parte de la autoridad monetaria.

Foto: Darwin Borrelli / El País.

-Las autoridades anteriores quisieron avanzar en el tema de desdolarización de la economía uruguaya y eso quedó un poco de lado. ¿Piensa tomar esa bandera? Y si es así, ¿con qué enfoque?

-La desdolarización es inevitable, eso es inevitable, está pasando a nivel global, donde estamos viendo un cambio de portafolios hacia otras monedas. Hay, en este proceso de debilitamiento del dólar, un creciente apetito por otras monedas de países avanzados, pero también emergentes. Eso está sucediendo. A nivel local, eso va a ser potenciado por el hecho que ciertas decisiones de inversión de los uruguayos, de ahorro, en cuanto a sus depósitos, son simplemente inercia cultural de una era donde el peso uruguayo realmente ofrecía mucho menos garantías con inflaciones más altas. Hoy la inflación ya muy cerca de lo que son estándares internacionales, baja, estable y dado lo que es el compromiso con la inflación, la desdolarización va a seguir progresando en Uruguay. Creemos también que hay margen para que el Banco Central ayude en ese proceso en cuanto a decisiones empresariales y decisiones de una serie de actores de la economía que están siendo un poco lentos en procesar esos cambios en la nueva realidad uruguaya.

-En esa ayuda del Banco Central, ¿están pensando en algún régimen de premios y/o castigos?

-Ya tenemos un grupo de trabajo pensando exactamente en qué van a consistir las acciones del Banco Central, pero es demasiado temprano para hacer anuncios.

-Se reunió también con los bancos privados y de hecho en su discurso de asunción mencionaba que una realidad de Uruguay que es que el crédito en relación al tamaño de la economía es bajo en el comparativo internacional. ¿Qué medidas hay para impulsar eso? ¿Y qué hablo con los bancos privados en ese sentido?

-Primero creo que hay un acuerdo generalizado sobre este tema, que acá tenemos un problema, y es un problema que tiene ramificaciones de las cuales a veces no se habla lo suficiente. Porque sí atrae mucha atención un problema serio, real, que es que hay un segmento de uruguayos que tienen un problema de sobreendeudamiento. Sin embargo, no nos focalizamos en el hecho que hay una parte importante de la sociedad y una parte importante del tejido empresarial que están subendeudados, que necesitan más deuda, más recursos para poder crecer en el caso de las empresas, para poder cumplir los sueños de su casa propia en el caso de las personas o de su auto propio y eso requiere más trabajo de todas las partes. Desde el lado del Banco Central estamos revisando de alguna forma nuestras regulaciones, la forma que operamos, que hacemos nuestra supervisión, algunas normas, si vemos margen de simplificar el proceso para que pueda existir más crédito en la economía y de esa forma ayudar. La principal forma de ayudarlo, de todas maneras, va a ser que la inflación baja, estable, consolidada, genere -como vemos en otros países cuando madura su régimen de meta de inflación- una caída muy importante de la tasa de interés del crédito en pesos. Hoy por hoy se le está dando a demasiados empresarios una decisión muy amarga que es o tasa de interés en dólares muy baja que les obliga a un descalce financiero cuando sus ingresos dependen de lo que pasa la economía nacional o una tasa de moneda doméstica muy alta que tampoco es atractivo porque es prohibitivo el costo del crédito. Entonces, en la medida que siga mejorando la credibilidad al régimen, que bajen las expectativas de inflación y con eso la tasa de interés, van a existir muchos mejores oportunidades para endeudarse para las empresas, para invertir, lo cual va a dinamizar la economía por un lado y va a generar más competencia. Porque generalmente los que tienen más problemas para acceder al crédito son las empresas más chicas y eso genera más competencia que debería además reducir el precio del costo de vida en Uruguay.

-Y con respecto al sobreendeudamiento, ¿hay que hacer algo más? Sobre lo que fue por ejemplo la iniciativa de los bancos del año pasado o ¿con eso ya la solución más o menos está?

-Es un tema que también seguimos, estamos estudiando.

Foto: Darwin Borrelli / El País.

-En su discurso de asunción mencionó que es necesario trabajar en conjunto con el Poder Ejecutivo y el Legislativo para asegurarse de que no van a existir más operaciones del tipo de estos mal llamados fondos ganaderos, sin ningún requerimiento de transparencia, ningún monitoreo. ¿En qué está ese trabajo?

-El 12 de junio fui invitado a comparecer al Parlamento, a la Comisión de Ganadería y ahí voy a hacer anuncios con respecto a cuáles son los principales elementos en la respuesta desde el Banco Central para evitar que este tipo de situaciones pueda suceder en el futuro. Pero, claramente tiene que haber cambios porque lo que pasó expuso un vacío legal en el que operaban estos llamados fondos, que no eran fondos de inversión, que quedaron fuera del perímetro del Banco Central, eso limitó su margen de acción. Desde el Banco Central estamos prontos y estamos dispuestos para que este tipo de actividades que prometen una renta financiera, estén dentro del perímetro del Banco Central, que pasen a ser regulados, reglamentados por el Banco Central, de forma de ofrecerle mayores protecciones al inversor minorista que salió dramáticamente perjudicado por esta situación. Eso lo tenemos que hacer con mucho cuidado de no estar asfixiando con regulaciones, perjudicando el crecimiento de empresas, incluido en el sector ganadero. De hecho, la forma que lo vemos es que vamos a estar ayudando, creando un marco más claro, más transparente de operación. Va a ser la forma de que este tipo de emprendimiento pueda volver a atraer capital, porque en el marco actual realmente sería imposible hacerlo, está muy dañada la confianza en este tipo de actividades. Entonces, proveyendo un nuevo marco que dé más seguridades al inversor, creemos que es la forma para que puedan desarrollarse y crecer y apoyar al sector nuevamente. Más genéricamente, Uruguay tiene un problema muy serio en lo que tiene que ver con la canalización del ahorro a la inversión. Uruguay exporta más capital de lo que los no residentes traen capital a Uruguay. O sea, los uruguayos sacamos más plata de lo que Uruguay logra captar. Eso es lo mismo que decir que tenemos un superávit de cuenta corriente del sector privado, ¿no? Eso, para un país del nivel de ingreso de Uruguay con tanto espacio para crecer, para converger hacia una economía desarrollada, es dramático. Y parte de la solución tiene que ser encontrar esos vehículos, esas formas que den seguridad, den garantías para que los ahorros que son muy significativos de los uruguayos, encuentren formas de llegar a dinamizar la economía, generar inversión y empleo.

-¿El nuevo régimen pasaría por ya no enfocarse en si este tipo de mal llamado fondos hacen emisión de oferta pública sino en que todo lo que sea captación de ahorro público queda dentro del perímetro del Banco Central, esa es la opción?

-No, no debería ser así porque hay captación de ahorro público que es para compra-venta de bienes inmuebles o de automóviles y ahí muchas veces no hay ninguna actividad financiera. El Banco Central no debería estar solamente preocupado por la vaca sino por un retorno financiero. Entonces ese tipo de actividades debería claramente ser parte de la órbita.

-Mencionó que era dramático para Uruguay que el ahorro de los uruguayos tuviera más opciones donde volcarse. ¿Qué están pensando en ese sentido con el tema del mercado de valores?

-Sí, creemos que hay bastante margen para…Se ha hecho bastante en términos de simplificar acceso al mercado de valores. Hoy tenemos emisión de obligaciones simplificadas con mucho menos requerimiento que una obligación negociable tradicional, tenemos emisión de acciones simplificadas, las opciones de crowdfunding, en eso se ha progresado, lleva un tiempo de maduración hasta que veamos los resultados, pero nosotros creemos que hay margen para seguir tomando medidas que profundicen el mercado de valores. De hecho, ya estamos cerca de aprobar una nueva normativa, que recibimos hace poco comentario ya del sector privado donde van a haber ya algunas intervenciones en ese sentido. Y además vamos a estar trabajando en coordinación con el Ministerio de Economía y Finanzas en medidas más ambiciosas al respecto.

-¿Con incentivos tributarios?

-Eso no me corresponde comentar cuál va a ser la posición del Ministerio de Economía, pero desde nuestro lugar hay mucho margen para mejorar, por ejemplo, lo que es la situación actual de los fondos de inversión que en Uruguay tiene un nivel de desarrollo muy inferior a cualquier país de ingreso comparable. Claramente ahí hay una agenda de refinar lo que es la legislación y hay requisitos a nivel técnico que pueden ser mejorados para que esa industria siga creciendo y por ejemplo que los fondos ganaderos puedan ser efectivamente fondos de inversión que captan recursos e invierten.