El ciclo está envejeciendo, pero también se está acelerando. Las valoraciones de los activos reflejan cada vez más los precios de final de ciclo, pero los propios impulsores del ciclo lo están prolongando.
La combinación de la expansión del PIB real y la inflación persistente repercute directamente en los ingresos y beneficios de las empresas. Se trata de un entorno favorable para la renta variable, el crédito y, en términos más generales, los activos de riesgo, pero que exige una postura más cautelosa con respecto a los bonos del Estado.
Tres temas dominan los mercados mundiales: Inversiones impulsadas por la inteligencia artificial, generosidad fiscal continua y seguridad nacional y soberanía industrial. Los tres crean oportunidades viables en los mercados de renta fija, Renta variable y divisas.
Sin embargo, las valoraciones se han disparado durante el último año, reduciendo el margen de seguridad. La globalización de los mercados de capitales significa que los precios de los activos están más interconectados. Y los motores de crecimiento limitados se traducen en mayores correlaciones entre las clases de activos y dentro de ellas. Hoy en día, pensar fuera de lo establecido es una necesidad para lograr la diversificación.
Renta variable: estrategia barbell: combinamos empresas tecnológicas ganadoras con sectores defensivos como la salud y los productos básicos, lo que resulta atractivo para ambos extremos de la economía de dos niveles.
IA y tecnología: El caso alcista es estructural, no especulativo.
Las tasas de adopción de la IA se han triplicado —del 5 % al 15 %— en solo tres años, lo que ha desencadenado una ola de inversiones masivas y ha propiciado un fuerte crecimiento de los beneficios entre las empresas más emblemáticas del sector de la IA.
Las ganancias de productividad previstas del 1,5 % anual, que generarán un valor actual neto de más de 20 billones de dólares en 10 años, relativizan las preocupaciones sobre el gasto excesivo. Los mercados miran hacia el futuro y es probable que parte de esto se refleje en el precio, pero si la mitad se queda en el sector tecnológico, el Nasdaq 100 podría experimentar un aumento adicional del 50 % en su valor.
La preocupación es el entusiasmo por este tema tan popular en el mercado. Pero ahora se está recurriendo a los mercados de renta fija para financiar la inversión en IA, y el riesgo crediticio impone disciplina y actúa como un límite de velocidad incorporado para la exuberancia en la evolución de los precios.
La efervescencia de los temas más apreciados del mercado y el riesgo de valoración tienen una respuesta sencilla: cuando las valoraciones son altas, no compre el índice, seleccione cuidadosamente.
Las empresas tecnológicas taiwanesas y coreanas son parte integral de la cadena de suministro de IA, pero cotizan a múltiplos mucho más atractivos que sus homólogas estadounidenses. China está construyendo su propio ecosistema de IA, creando oportunidades diferenciadas. Cualquier nuevo participante que se interese por los márgenes brutos del 75 % de Nvidia se convierte en un catalizador para una informática más económica y una mayor adopción de software. Esto beneficiaría a las empresas de software, que este año se han quedado rezagadas.
Expansión fiscal: Invertir en el gasto estadounidense y carteras diversificadas
Los sectores de la salud y los productos de primera necesidad muestran una correlación relativamente baja con el sector tecnológico y, por lo tanto, vale la pena tenerlos en cuenta. Cada vez más se espera que las futuras políticas fiscales se dirijan a los hogares, y las cuentas atrás para las elecciones tienden a hacer que la austeridad fiscal se evapore.
Los grandes monopolios tecnológicos son tanto parte de la solución como del problema. Por un lado, su ciclo de inversión se ha convertido en una fuerza estabilizadora de la economía mundial. Pero, por otro lado, su dominio contribuye a ampliar las diferencias económicas (ya que canalizan los salarios/empleos y las ganancias de capital hacia un segmento reducido de la población).
Vemos dos realidades de consumo en una economía de dos niveles. Los ricos siguen gastando, mientras que los hogares con ingresos más bajos se enfrentan a un aumento de la morosidad y al estancamiento de los salarios reales, lo que los empuja hacia las marcas blancas, los planes de «compra ahora, paga después» y los grandes descuentos.
Para los inversores, la implicación es clara: buscar exposición a ambos extremos de esta economía de dos niveles. Por ejemplo, acciones como las de Procter & Gamble satisfacen las necesidades de un amplio mercado de consumo masivo con productos esenciales y asequibles. Por su parte, Sprouts se dirige al segmento premium, atrayendo a consumidores con mayores ingresos interesados en alimentos frescos.
La soberanía nacional y el nuevo orden industrial
El fin de la Pax Americana ha vuelto a situar la soberanía nacional en el centro de la política industrial, lo que ha desencadenado inversiones estratégicas en defensa, infraestructuras y electrificación.
En defensa, los inversores deben mirar más allá de los evidentes favoritos del mercado. Los movimientos parabólicos de los precios y las valoraciones exageradas indican una operación masiva impulsada por el impulso más que por los fundamentos. Un enfoque más inteligente consiste en recurrir al mercado crediticio, donde los grupos europeos de defensa en rápido crecimiento ofrecen deuda con calificación IG con rendimientos del 4 % al 5,5 % y perfiles de ingresos que se han duplicado en los últimos años, lo que supone una exposición al gasto en seguridad nacional sin la espuma del mercado de valores.
Pero la seguridad nacional va más allá de los nombres de defensa. Empresas como Prysmian y Siemens son fundamentales para la resiliencia estratégica, ya que ayudan a proteger infraestructuras críticas en los ámbitos de la automatización, la movilidad o la electrificación.
Renta fija y divisas: navegando por el exceso fiscal y persistencia de la inflación
Obligaciones del Estado; a medida que los bancos centrales relajan su política monetaria mientras la inflación persiste y los déficits aumentan y la oferta de obligaciones del Estado crece, los rendimientos a largo plazo suben. La deuda a treinta años de los infractores fiscales —Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Francia— no compensa adecuadamente los riesgos que conlleva. Evitamos o reducimos las obligaciones del Estado.
Por el contrario, los tipos reales siguen siendo demasiado altos para la actual carga de la deuda, mientras que la inflación prevista por el mercado sigue siendo demasiado baja en relación con las fuerzas estructurales. Esto crea un contexto favorable para los bonos indexados a la inflación (ILB): Si los tipos reales bajan, los ILB se revalorizan. Si la inflación sorprende al alza, como suele ocurrir, los puntos de equilibrio de la inflación se amplían. En cualquier caso, los ILB proporcionan liquidez, protección y convexidad.
Crédito: carry defensivo, no una beta indiscriminada .
Con los spreads de los índices ajustados y el aumento de la deuda en la sombra, parece aconsejable actuar con cautela. Este ciclo ha visto crecer enormemente los mercados de crédito privado y bonos del Estado (se han duplicado en los últimos diez años), pero los mercados de crédito públicos apenas se han expandido, manteniendo los niveles de deuda bajo control. Los mercados de crédito público se están beneficiando del fortalecimiento de los fundamentos, con una mejora de la calidad crediticia: los emisores de mayor calidad dominan los segmentos de high yield, proliferan los bonos garantizados y el crecimiento del EBITDA protege a las empresas más grandes.
A medida que el ciclo madura y la selectividad se vuelve esencial, abogamos por una estrategia defensiva centrada en emisores de calidad y emisiones sindicadas, dado que gran parte del apalancamiento actual se ha acumulado en la sombra y los mercados públicos son intrínsecamente más defensivos.
Gracias a la amplia dispersión entre emisores, calificaciones y sectores, los inversores pueden construir portfolios de crédito con un rendimiento del 5 % y una calificación crediticia media de Investment grade que equilibra eficazmente el riesgo y la rentabilidad.
FX: la solidez fiscal se une a la ventaja de las materias primas
Destacan las divisas de los países que se benefician de la mejora de las condiciones comerciales y la consolidación fiscal. El peso chileno se ve impulsado por las exportaciones de cobre y debería beneficiarse de unas políticas más favorables al mercado. El rand sudafricano se beneficia de un carry del 7 %, una dinámica de recuperación y el respaldo de las exportaciones de oro y metales de transición, al tiempo que es un importador de petróleo. El dólar australiano combina las ventajas de una economía resistente, un Banco de la Reserva de Australia (RBA) relativamente agresivo, la exposición al posible plan fiscal chino y una producción líder mundial en materias primas y materiales críticos muy demandados.
Conclusión
Estamos viviendo una paradoja financiera: un ciclo tardío que se niega a ralentizarse. El poder fiscal, la inversión en IA y la política de soberanía nacional están configurando el panorama de las inversiones. La expansión fiscal no ha muerto, ni tampoco la inflación.
En un mundo así, los activos tradicionales sin riesgo se enfrentan al riesgo de inflación. Los activos de riesgo son coberturas contra la inflación y capturan el crecimiento nominal. Con las tensiones en la cadena de suministro y las crisis fiscales manteniendo inestables las correlaciones entre renta variable y obligaciones, la agilidad cross asset se vuelve fundamental. Las coberturas más atractivas en términos de precio se encuentran en los Credit default swap, el yen japonés y el oro.
Las valoraciones exigen selectividad, no retroceso. El manual de inversiones debe evolucionar. La exposición pasiva a índices o regiones ya no es suficiente. Los ganadores serán selectivos, globales, conscientes de la valoración y ágiles en todas las clases de activos. Este no es un momento «Ricitos de Oro». Es una carrera hacia adelante, en la que ganará quien sea más receptivo, no quien sea más cauteloso.
– Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac
