En el acta de su última reunión de finales de enero, la primera bajo la presidencia de Gabriel Galípolo, designado por el presidente Lula, el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central de Brasil (Bacen) destacó el desafiante escenario que el proceso inflacionario en curso representa para la política monetaria. La inflación en 2024, según el IPCA, fue del 4,8%, por encima del límite superior del rango de tolerancia de ±1,5 p.p. en torno al objetivo del 3%. Las expectativas del mercado recogidas por Bacen son que la inflación será aún más alta este año, del 5,5%, disminuyendo sólo lentamente en los años siguientes, sin converger no obstante hacia el centro del objetivo hasta 2028.
El Copom aumentó la tasa básica de interés de la economía (la tasa Selic) en un punto porcentual (p.p.), a 13,25% anual (p.a.). Este movimiento, sin embargo, ya había sido anticipado en la reunión anterior, en diciembre, todavía bajo la presidencia de Roberto Campos Neto, quien también indicó un nuevo aumento de 1 punto porcentual en la reunión que tendrá lugar en marzo – orientación reforzada en el acta de la reunión de enero pasado. Sin embargo, el Copom no proporcionó ninguna orientación futura más allá de ese horizonte.
Prospectivamente, las tasas de interés del mercado incluyen expectativas de una tasa Selic del 15% anual. a finales de 2025, con un suave descenso en los años siguientes. La tasa de interés real esperada para el horizonte de un año (dada por la diferencia entre las expectativas de intereses e inflación) se acercó al 10% anual, superando los picos alcanzados en los dos últimos ciclos de alzas de tasas de interés (2015-16 y 2021, en torno al 8% anual). En el horizonte de 10 años, la tasa real a la que se negocian los bonos gubernamentales indexados a la inflación alcanzó el 7,8% anual. (en agosto del año pasado esta tasa era del 6,0% anual). En términos nominales, la tasa de largo plazo en enero fue del 15% anual. (11,5% anual en agosto de 2023).
La inflación en el segundo semestre de 2024 fue ascendente, influenciada, entre otros factores, por el aumento de los precios de los alimentos resultado, inicialmente, de la prolongada sequía y, más recientemente, de la devaluación del real. La inflación del rubro “comida a domicilio” fue de 8,2% el año pasado, con destaque para “carne”, cuyos precios aumentaron 21% en el año. A pesar de los efectos temporales asociados a las condiciones climáticas, las presiones inflacionarias han sido generalizadas. El promedio de las medidas de inflación subyacente indica una variación más moderada que la del índice completo, de 4,3% en lo que va del año, pero la variación trimestral anualizada promedio en el último trimestre llegó a 5,3% -un punto porcentual más que al cierre de 2023-. La inflación de servicios, especialmente su subyacente que excluye los componentes más volátiles, alcanzó 5,9% el año pasado. La inflación no fue mayor únicamente porque los precios regulados, especialmente los de la electricidad, debido al regreso de las lluvias, se aliviaron a finales de año.
Entre los factores que han presionado la inflación, la depreciación del tipo de cambio, del 27% el año pasado, ha tenido un impacto significativo. La inflación de los bienes industriales, por ejemplo, fue de 2,9% en el año (1,1% en 2023), pero en el último trimestre la variación en términos desestacionalizados y anualizados registró un incremento de 4,5%. Esta creciente transmisión de la devaluación del tipo de cambio refleja obviamente el hecho de que la demanda agregada es bastante fuerte, tanto en términos de consumo como de inversión.
En el caso del consumo, una situación favorable del mercado laboral (tasas de desempleo en los niveles más bajos de la serie histórica y crecimiento de 2,8% del empleo y 4,3% del ingreso real promedio), la expansión del crédito y el aumento de las transferencias gubernamentales a las familias se combinaron para incrementar significativamente las ventas en comercio y servicios. La formación bruta de capital fijo aumentó un 10,8% en el tercer trimestre, lo que elevó la tasa de inversión al 17,6% del PIB, 1,2 puntos porcentuales más que en el mismo período de 2023, lo que refleja las inversiones en el sector agrícola y la modernización de plantas industriales, además de la reanudación de las inversiones en infraestructura.
Si bien esta incipiente reanudación de las inversiones es bienvenida, es necesario reducir la presión que la creciente demanda ejerce sobre la inflación y la balanza comercial. El déficit de cuenta corriente de 2024 fue de 56.000 millones de dólares (2,6% del PIB), en comparación con 24.500 millones de dólares (1,1% del PIB) en 2023. Las importaciones de bienes crecieron un 8,8% en el año, mientras que las exportaciones cayeron un 1,3%. Los últimos indicios apuntan a que ya se está produciendo una desaceleración económica (la producción industrial en el último trimestre de 2024 cayó un 0,1% respecto al tercer trimestre, cuando el crecimiento de la producción fue del 1,2%) pero, dado el desanclaje de las expectativas, el esfuerzo monetario para reducir la inflación de manera que converja, de forma creíble, hacia el objetivo, tendrá que ser grande.
En particular, el Banco Central señaló en las actas de la reunión de enero que “la percepción de los agentes económicos sobre el régimen fiscal y la sostenibilidad de la deuda continuó teniendo un impacto significativo en los precios de los activos y las expectativas”. Hay señales de que el expansionismo fiscal vigente desde hace casi dos años -desde mediados de 2022- ha perdido intensidad desde mediados del año pasado, pero desde el punto de vista de la magnitud de los resultados primarios (déficit de 0,4% del PIB en 2024 y previsiones de déficit de 0,7% del PIB en 2025 y 0,6% del PIB en 2026, según la encuesta Prisma Fiscal, de la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Hacienda), la dinámica de la deuda pública en relación al PIB tiende a empeorar dado el aumento de la tasa de interés real para combatir la inflación y el menor crecimiento.
Las previsiones del PIB para 2025 apuntan a un crecimiento del 2,0%, un resultado en parte engañoso, ya que refleja casi en su totalidad el efecto de arrastre heredado de 2024 y una fuerte expansión del sector agrícola. Incluso existe una gran posibilidad de que la economía experimente una recesión en la segunda mitad de este año, lo que refleja la intensidad del ajuste monetario. Se producirá así una combinación perversa en la que la actividad tenderá a desacelerarse mientras la inflación se mantendrá alta, lo que podría llevar al gobierno a adoptar medidas en la dirección opuesta a la deseable, relajando la política fiscal como forma de preservar su popularidad. Es un riesgo que hay que evitar, manteniendo el compromiso con la austeridad fiscal y la sostenibilidad de la deuda pública.
