Las últimas semanas marcaron un quiebre en el mercado de pesos. Se produjo un reacomodamiento de expectativas y un cambio marcado en las condiciones de liquidez. La consecuencia fue un nuevo nivel de volatilidad en las tasas cortas, pero también un reacomodamiento de las curvas de pesos, tanto en las tasas nominales como en las tasas reales. Posiblemente, el objetivo implícito de contener el tipo de cambio por debajo de $1.500, en un contexto externo adverso y bajo una agenda de discusión económica diferente, más enfocada en el nivel de actividad, se haya vuelto más complejo.
El BCRA sigue bajo su programa de fases, que empezó regulando el tipo de cambio para alinear expectativas, luego migró hacia una política de bandas cambiarias y control de la cantidad de dinero y que, lógicamente, en algún momento deberá migrar hacia objetivos de inflación y regulación de las tasas de interés.
Actualmente se mantiene en la fase intermedia y regula la cantidad de dinero, pero lo hace con objetivos múltiples. Hoy busca bajar la inflación, pero también quiere quitar volatilidad a la tasa de interés y, sobre todo, evitar shocks cambiarios que compliquen el equilibrio entre los factores de oferta y demanda de divisas.
En las últimas semanas ha priorizado sostener el tipo de cambio por debajo de $1.500 en el mercado mayorista. Detrás aparecen objetivos que van desde bajar la inflación hasta fomentar la oferta neta de dólares y ayudar a la acumulación de reservas, como sucedió en el primer semestre del año.
Pero para cumplir ese objetivo, el BCRA bajó significativamente su ritmo de compras diarias de reservas y, al mismo tiempo, se retiraron pesos del mercado, lo que presionó sobre la liquidez diaria y llegó incluso a cambiar la pendiente de la curva de pesos. Esa curva llegó a aplanarse e incluso a mostrar pendiente negativa, con las tasas cortas por encima de las largas durante ciertos períodos. El problema detrás de esto es que retornó la volatilidad de las tasas de interés.
Volatilidad de la tasa de interés
El año pasado las tasas de interés plantearon un desafío doble. Por un lado, el elevado nivel en términos reales, que derivó en un incremento significativo de la mora a nivel sistema. El segundo factor fue el aumento de la volatilidad, expresado en grandes saltos hacia arriba y hacia abajo de las tasas de referencia, en especial las más cortas. Esto cambió el comportamiento de los inversores y obligó a tomar posiciones naturalmente más conservadoras y cortas en duration.
Cuando eso sucede, se produce un aumento del spread entre las tasas pasivas y las activas. Por lo tanto, se encarece el crédito. Es consecuencia del descalce entre la disponibilidad de fondeo corto y volátil y los préstamos más largos y a tasa fija. Se hace necesario un margen mayor para compensar esa volatilidad y evitar spreads negativos. Pero eso genera tasas activas más caras y mayores dificultades para los deudores.
Una manera de medir la volatilidad de la tasa es comparar el nivel de un día determinado respecto del promedio de los 10 días anteriores. Es una forma de medir shocks de tasas en períodos cortos. El año pasado hubo numerosos episodios, con desvíos muy marcados, pero este año el BCRA se había propuesto eliminar esa volatilidad y desde abril en adelante lo venía logrando, con un solo shock superior al 10% de desvío entre abril y julio.
Pero en las últimas semanas esa volatilidad empezó a regresar. Con una escala más baja que el año pasado, pero con mayor frecuencia. A fines de julio se dio un shock y en la última semana retornó ese proceso, con la tasa de call llegando casi al 28% y la caución superando por momentos el 30% de TNA.
Es una señal negativa para el crédito, que sigue atravesando un proceso delicado para recuperar a deudores que cayeron en mora durante los últimos 12 meses. Eso es muy difícil de lograr si las tasas activas siguen altas, porque incluso las refinanciaciones se vuelven difíciles de sostener.
La liquidez en el mundo pesos
El crédito en pesos sigue con dificultades para crecer. En las últimas semanas tuvo un ciclo de expansión acotado, explicado por el aumento del tipo de cambio y la decisión de empresas exportadoras e importadoras de tomar pesos para financiar operaciones de comercio exterior o cancelar pasivos en dólares. Pasado ese ciclo corto, volvió a mostrar tasas de crecimiento mensual inferiores al ritmo inflacionario.
Los depósitos, en cambio, crecieron a un ritmo mayor —sobre una base también más grande—, aunque sesgados en buena medida por la decisión del Tesoro Nacional de mantener lo captado vía licitaciones de deuda en pesos dentro del sistema financiero local. Subieron los depósitos públicos y eso aumenta la disponibilidad a nivel consolidado del sistema, aunque obliga a compensar posiciones entre los bancos que captan esos fondos públicos y las necesidades del resto del sistema.
Si el crecimiento de los depósitos se consolida, pero con origen en el sector privado, podríamos pensar en una rápida contracción de las tasas de interés. Por ahora, sin embargo, no están apareciendo esas fuentes adicionales capaces de darle mayor liquidez al sector privado.
La compra de divisas del BCRA avanza a un ritmo más bajo y el crédito —creación secundaria de dinero— no termina de consolidarse. Bajo esas premisas, luce como escenario más probable que la liquidez se mantenga restringida y que el Tesoro y el BCRA sigan controlando la apertura o cierre de ese “grifo”.
Acá aparece nuevamente el esquema de objetivos múltiples. Si se busca bajar las tasas de interés y quitar volatilidad, es necesario abrir ese grifo; pero si se quiere contener el tipo de cambio y bajar la inflación, hay que cerrarlo al máximo posible.
Por eso retomamos el concepto de “sintonía fina”. Posiblemente las tasas sigan mostrando cierta volatilidad, mientras que las tasas medias y largas podrían mantenerse presionadas, en especial al ingresar en la ventana de los 12 meses electorales. En ese escenario, el tipo de cambio debería deslizarse gradualmente para evitar una acumulación de presión que afecte las expectativas o que avance a un ritmo superior al de la tasa de interés, algo que podría revertir factores estratégicos de oferta neta de dólares financieros, como el financiamiento comercial externo, los préstamos en dólares y el giro de dividendos o el atesoramiento.
Alternativas para potenciar la actividad sin presionar sobre el dólar
El interrogante pasa entonces por encontrar caminos alternativos que aporten liquidez y potencien la actividad sin generar presión sobre el tipo de cambio.
Ante ese desafío, el camino elegido es aumentar el volumen de transacciones en moneda extranjera. El equipo económico parece apostar por atraer dólares al sistema financiero y ampliar la base de empresas que puedan financiarse en esa moneda a tasas reales más bajas, sin quitar sustentabilidad a sus negocios.
Por eso, el BCRA dio un primer paso al habilitar que más empresas puedan tomar créditos en dólares en el sistema financiero local, aun sin ser exportadoras. Si eso tiene éxito, la capacidad prestable en dólares de los bancos podría agotarse rápidamente y las entidades podrían necesitar remunerar con tasas más altas los depósitos en dólares.
Ese podría ser el incentivo que está faltando para atraer a los inversores y lograr que los dólares salgan del “colchón” e ingresen al sistema financiero. Hoy ese premio es muy bajo y, por lo tanto, no se ha logrado una adhesión significativa a los diferentes esquemas que buscaron atraer esos dólares hacia la economía formal.
En síntesis, el desafío de las próximas semanas será encontrar un equilibrio entre las tasas en pesos, el tipo de cambio y el “mundo dólar” que permita bajar las tasas activas, recuperar el crédito y potenciar el nivel de actividad sin generar presiones excesivas sobre el mercado cambiario. Un equilibrio cada vez más complejo y para el cual podrían necesitarse más herramientas que las actualmente en uso.
Economista jefe de Grupo ST
